招商證券：9月起美聯(lián)儲會持續(xù)降息嗎？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，招商證券發(fā)布研報(bào)稱，降息或?yàn)槊拦珊缥?yīng)退潮的催化劑之一。2023年底至今年2月以及今年6月等美元與美股共振走強(qiáng)階段，美股的虹吸效應(yīng)被強(qiáng)化，非美資產(chǎn)短期承壓。近期美聯(lián)儲9月降息成為可能，疊加日本央行再次加息逆轉(zhuǎn)了日元貶值趨勢，此外，降息預(yù)期也助長了市場對于美國經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂，美股虹吸效應(yīng)冷卻，提升了非美資產(chǎn)的關(guān)注度。加上，三中全會、央行降息、財(cái)政積極等一系列內(nèi)部變化，國內(nèi)權(quán)益表現(xiàn)也逐漸積極。

事件:

當(dāng)?shù)貢r(shí)間2024年7月31日，美聯(lián)儲召開議息會議，維持聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在5.25%-5.50%區(qū)間不變，縮表節(jié)奏和6月議息會議決議維持一致，即減持250億美元/月美債和350億美元/月MBS，符合市場預(yù)期。

招商證券主要觀點(diǎn)如下:

美聯(lián)儲維持政策利率和縮表速度不變，通脹目標(biāo)有所放松，就業(yè)權(quán)重上升。FOMC聲明中有三點(diǎn)增量信息:第一，對就業(yè)的評估轉(zhuǎn)為放緩而非保持強(qiáng)勁(remained strong)，為今年1月FOMC以來首次；第二，對通脹的描述從“處于高位”變成“在某種程度上處于高位”，同樣為今年1月FOMC以來首次；第三，雙重風(fēng)險(xiǎn)回歸。2022年5月以來美聯(lián)儲政策重心一直是抗通脹——“委員會高度關(guān)注通脹風(fēng)險(xiǎn)”，但本次會議定調(diào)轉(zhuǎn)變——“委員會高度關(guān)注雙重使命的風(fēng)險(xiǎn)”。

鮑威爾講話和答記者問釋放的信號:通脹和就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)平衡，接近降息但最終決策依賴數(shù)據(jù)。

1)經(jīng)濟(jì):仍具韌性。經(jīng)濟(jì)活動繼續(xù)以穩(wěn)固的步伐擴(kuò)張；消費(fèi)已從去年的強(qiáng)勁步伐放緩，但仍然穩(wěn)固；設(shè)備和無形資產(chǎn)投資從去年的低迷中復(fù)蘇，房地產(chǎn)投資Q1大幅上升、Q2停滯；目前硬著陸的概率偏低。

2)就業(yè):勞動力市場有所降溫。Q2就業(yè)增長略慢于Q1，但仍然穩(wěn)固；失業(yè)率略有上升，但仍維持較低水平；勞動力市場狀況已回到疫前水平——強(qiáng)勁但不過熱。

3)通脹:取得明顯進(jìn)展，但仍需強(qiáng)化信心。核心PCE中的商品、非住房服務(wù)和住房服務(wù)都看到了明顯的進(jìn)步，Q2的通脹數(shù)據(jù)增加了我們的信心，更多的積極數(shù)據(jù)將進(jìn)一步強(qiáng)化這種信心。

4)利率路徑:降息時(shí)機(jī)逐漸成熟，9月可能首次降息但依賴數(shù)據(jù)支持。答記者問時(shí)，鮑威爾表示9月降息或在“考慮之中”，但前提是整體數(shù)據(jù)而非單一數(shù)據(jù)符合美聯(lián)儲預(yù)期。對“本次會議不降息”的解釋是，雖然委員會雖普遍認(rèn)為經(jīng)濟(jì)已接近降息的適當(dāng)時(shí)機(jī)，但尚未完全成熟。在基本情況下政策利率有望從當(dāng)前水平開始下調(diào)。此外，鮑威爾并不想設(shè)定降息的具體路徑和前瞻指引，根據(jù)經(jīng)濟(jì)狀況考慮零到多次降息。

市場反應(yīng):降息預(yù)期升溫提振風(fēng)險(xiǎn)偏好，大類資產(chǎn)普漲。FOMC決議公布前各類資產(chǎn)均有所上漲，在決議公布以及鮑威爾講話后資產(chǎn)漲幅擴(kuò)大。2Y和10Y美債盤中分別下行10.1BP和10.6BP至4.27%和4.04%；美元指數(shù)盤中下跌0.43%至104.04；COMEX黃金、WTI原油和LME原油分別收漲1.70%、5.23%和2.99%；標(biāo)普500、納斯達(dá)克、道瓊斯指數(shù)分別收漲1.58%、2.64%和0.24%。市場降息預(yù)期略有升溫，9月首次降息25BP概率為87.5%，11月降息25BP概率為66.4%。

首次降息“數(shù)據(jù)依賴”，后續(xù)降息“邊走邊看”。盡管鮑威爾極力保持風(fēng)險(xiǎn)中性和數(shù)據(jù)依賴，但市場仍解讀為中性偏鴿，原因在于給出“9月”這一具體時(shí)點(diǎn)降息的可能性。按照鮑威爾的說法，若7-8月經(jīng)濟(jì)和就業(yè)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)差或通脹進(jìn)一步回落，都有可能觸發(fā)9月落地降息靴子。因此，往后看每一次經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的確認(rèn)都是對降息預(yù)期的強(qiáng)化，而數(shù)據(jù)的偏離又會令市場重新修正降息路徑。此外，鮑威爾提及“目前只有一個(gè)季度的積極通脹數(shù)據(jù)”，若9月落地降息靴子，美聯(lián)儲有可能會預(yù)留一個(gè)季度的窗口期“邊走邊看”，連續(xù)降息條件相對苛刻、有待觀察。

為何大選前降息成為可能？該行在報(bào)告中曾多次表達(dá)過“大選前或難降息”的觀點(diǎn)，主因是拜登任期支持率走勢基本反映了選民對通脹的態(tài)度。2021年Q3美國通脹開始走高，拜登支持率驟降；2022年6月拜登支持率為今年6月首次辯論前的最低水平，也對應(yīng)了本輪美國CPI同比的頂部；去年Q4拜登支持率再度跌破40%榮枯線，也與尚未結(jié)束高通脹但已提前結(jié)束加息有關(guān)。進(jìn)而，若拜登仍有勝算，大選前降息勢必不利于其選情，不排除會加以阻撓。但，情況在首次辯論、特別是拜登退選后發(fā)生變化。通脹不再與候選人選情掛鉤，美聯(lián)儲反而可以更加獨(dú)立地推動貨幣政策決定。

降息或?yàn)槊拦珊缥?yīng)退潮的催化劑之一。2023年底至今年2月以及今年6月等美元與美股共振走強(qiáng)階段，美股的虹吸效應(yīng)被強(qiáng)化，非美資產(chǎn)短期承壓。近期美聯(lián)儲9月降息成為可能，疊加日本央行再次加息逆轉(zhuǎn)了日元貶值趨勢，此外，降息預(yù)期也助長了市場對于美國經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂，美股虹吸效應(yīng)冷卻，提升了非美資產(chǎn)的關(guān)注度。加上，三中全會、央行降息、財(cái)政積極等一系列內(nèi)部變化，國內(nèi)權(quán)益表現(xiàn)也逐漸積極。

值得注意的是，該行此前指出，當(dāng)前人民幣匯率大概率仍在“7.0-7.3”區(qū)間波動；并將國內(nèi)利率債與國有國資高股息權(quán)益資產(chǎn)定義為“自主可控資產(chǎn)”。顯然，若美聯(lián)儲降息持續(xù)、內(nèi)因逐漸積極，國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)偏好保持回升，那么此類資產(chǎn)將陷入持續(xù)調(diào)整；但若美聯(lián)儲降息持續(xù)性以及內(nèi)因變化仍具不確定性，那么，“自主可控資產(chǎn)”仍有配置價(jià)值。

風(fēng)險(xiǎn)提示:美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期、美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期。