AI難講、混動激戰，李想用什么撐起“理想”?

理想汽車 于北京時間3月14日晚間港股盤后、美股盤前發布了 2024 年第四季度財報。從結果來看，四季度業績和2025年一季度預期都并不好:

1. 汽車毛利率低于市場預期，環比繼續下滑:在每季度最關鍵的汽車毛利率指標上，理想此次miss掉了市場預期，本季度汽車業務毛利率僅19.7%，環比下滑了1.2個百分點，而理想上季度小會上指引還有20%+，所以市場一致預期還在20.6%，大行預期甚至都達到了21.3%。

2. 本季度汽車毛利率不及預期的核心出在了單車成本上:在本季度賣車單價超市場預期時，本季度單車成本超量呈現了環比上行的趨勢，海豚君認為可能主要由于: 理想計提了一筆購買承諾損失，海豚君預計是由于高估了四季度的交付量導致的，但具體金額尚未在財報中公布； 四季度銷量僅環比增加了6000輛左右，低于理想指引，規模效應基本沒在本季度釋放； 供應商年降不及預期；

3. 2025年一季度銷量指引還可以，但收入指引隱含的汽車單價再次大幅下滑，低于市場預期:

2025年一季度銷量指引8.8萬-9.3萬輛，隱含3月銷量為3.2-3.7萬輛，環比2月上升0.55-1.05萬輛，主要由于三月降價帶來的環比提升，但整體指引還可以，降價確實看到有效果。

但在收入指引隱含的單價指引上，一季度汽車業務單價僅24.7萬元，環比本季度繼續下滑2.2萬元，低于市場和海豚君的預期，一季度汽車毛利率繼續下行風險大。

4. 三費上雖然呈現克制狀態，但實際克制質量不高:研發費用方面，雖然低于市場預期4億，但主要由于裁剪人員導致的雇員薪酬減少以及四季度無新品上新，以及純電上市推出到下半年，海豚君預計研發費用會平移到1H25。

而銷管費用方面，環比下滑主要由于三季度確認了一筆大額的SBC，而去除SBC影響后，銷管費用反而環比上行2.4億，主要因為營銷活動增加，但卻也沒換來銷量的大幅提升。

5. 經調整后經營利潤環比下滑，經調整后凈利潤在利息收入貢獻下基本符合大行預期，同樣質量不高:

理想四季度在含金量比較重的經營利潤上，雖然環比增長了2億，但去除SBC影響后，由于毛利率環比下滑，雖然研發費用有所下滑，但經調整后經營利潤本季度下滑了2億。

而在經調整凈利潤方面，本季度40.4億雖然基本符合大行預期，但是由于主要一筆利息收入4億貢獻帶動的，符合預期質量不高。

海豚君整體觀點:

整體來看，理想四季度業績和2025年一季度預期都并不好，雖然四季度現金優惠不大，對四季度汽車單價幾乎沒什么影響，但其實理想四季度在加大營銷活動，但四季度在傳統旺季情況下銷量表現仍然平平，不及指引和市場預期，背后其實一定程度上開始反應了理想L系列增程產品競爭力正在逐漸被瓦解，四季度理想增程市占率環比下滑了2.1%。

而理想一季度雖然沒有新車交付，需要被動降價去促銷量，但對汽車單價的影響仍然高于海豚君預期，環比降幅達到了2.2萬元，預計一季度汽車毛利率繼續下行風險仍然很大。

所以在4Q24業績表現并不好，一季度預期也比較差的情況下，如果理想業績會沒有一個超預期的銷量和毛利率指引，即使現在理想估值相比其余頭部新勢力仍然不高，但股價短期繼續下行幅度仍然很大。

而在2025年整體來看:

銷量目標上:部分大行目前對于理想2025年的預期還在70萬輛，但實際市場整體預期已經較為悲觀，在55-65萬輛之間，其實背后隱含的是增程車型基本上沒有增量,對2025年增程車型的銷量預計在50-58萬之間。

而對于純電銷量上，在純電上市推遲+ Mega之前的失利+ 最主要:高端純電目前市場很難出爆銷產品，而20-30萬純電車型競爭非常激烈，市場對于理想純電車型的銷量預期都不高，基本在5-7萬輛之間，所以由此來看，今年理想的基本盤仍然在增程車型上，所以理想增程車型今年的改款力度海豚君認為是關鍵因素。

但從目前市場信息來看，理想的增程車型升級仍然主要集中在智駕的硬件領域，其他配置基本上與2024款保持一致，升級力度似乎不大，尤其是在2024年四季度確實看到了理想L系列增程競爭力在被瓦解以及2025年有更多對標理想L系列的競品推出的情況下，海豚君對于理想增程的基本盤是否穩固仍然較為擔心。

而在汽車毛利率預期上，市場目前對于理想汽車業務毛利率仍然有20%+的預期，但純電車型預計毛利率會相對較低，以及增程如果改款力度不大，帶來的銷量增量不及預期，仍然需要降價，汽車業務毛利率可能還會面臨一定風險。

而雖然理想的智駕和AI故事的布局仍然位于第一梯隊，估值也相比于小鵬和小米汽車更低，但如果在汽車基本面并不穩固的情況下，市場很難將AI的估值加打在理想的預期之中。

以下是詳細分析

由于理想銷量已經公布，最重要的邊際信息在于:一、四季度毛利率；二、25年一季度業績展望。

一、賣車業務毛利率19.7%，低于市場預期20.6%

從4Q24業績實際表現來看，在最關鍵的汽車毛利率上，理想此次miss掉了市場預期，本季度汽車業務毛利率僅19.7%，環比下滑了1.2個百分點，而市場一致預期還在20.6%，大行預期甚至都達到了21.3%。

但考慮到3Q24實際汽車業務毛利率有來自CATL的一筆返利，三季度實際汽車業務毛利率19.5%，雖然四季度沒有了電池返利的一次性因素確認，但在3Q24理想小會上確實指引了四季度汽車業務毛利率20%+，主要由供應商的年降和規模效應所貢獻。

但從四季度的實際表現來看，很明顯在規模效應沒有釋放時，供應商年降不及預期； 理想計提了一筆購買承諾損失，預計是由于高估了四季度的交付量，但具體金額尚未在財報中公布。

而從單車經濟來分析，本次毛利率不及預期的原因主要在于單車成本不及市場預期，甚至在車型結構變動不大時環比上季度還有所上行，來看原因:

1. 單車價格環比下滑0.2萬元，下滑幅度不大，超出市場預期

四季度單車均價26.9萬元，環比下降接近0.2萬元，但超市場預期26.7萬，單車價格下滑幅度沒有市場預期之大。

從車型結構來看，本季度車型結構上變動不大，Mega和L8占比提高略對沖了L9占比下滑的影響。

從促銷活動來看，四季度促銷力度不大，基本盤L系列基本集中金融貼息上，真正的現金折扣不大，雖然會拖累點單價，但對賣車單價影響也并不大，所以最后賣車單價略超了市場預期。

2. 單車成本環比上行了0.2萬元，超市場預期0.4萬元，主要由于購買承諾損失和供應商年降不及預期

四季度理想汽車單車成本21.6萬，環比上季度還要上行0.2萬，但實際上三季度有一筆來自電池廠商的返利，實際單車成本約為21.8萬元，但四季度單車成本表現仍然不及市場預期，主要因為:

理想計提了一筆購買承諾損失，海豚君預計是由于高估了四季度的交付量導致的，但具體金額尚未在財報中公布。

四季度銷量僅環比增加了6000輛左右，低于理想指引，規模效應基本沒在本季度釋放；

供應商年降不及預期；

3. 最后四季度單車毛賺5.3萬元，低于市場預期

從單車的賺錢能力來看，四季度賣一輛車理想毛賺5.3萬元，低于市場預期5.5萬元，整體賣車的毛利率從今年三季度20.9% 環比下行1.3個百分點至四季度19.7%。

二、2025年一季度銷量指引還行，但是汽車單價指引下滑幅度大！

a) 一季度銷量指引:8.8萬-9.3萬，略高于海豚君預期

2025年一季度，理想給的銷量指引是8.8萬-9.3萬輛，由于1/2月銷量已公布，隱含3月銷量為3.2-3.7萬輛，環比2月上升0.55-1.05萬輛，這個指引還可以。

而目前理想最新一周的周銷是7300輛，意味著在接下來的3周時間平均周銷需要跑到7600-9200輛左右，在3月初已經開始對老款降價的情況下，雖然3月沒新車，海豚君預計完成指引下限難度不大，但仍然要觀測周銷來看降價的作用有多大(能否完成指引上限)。

b) 但指引隱含的單價繼續環比下行，環比下滑了2.2萬元！

除了銷量指引之外，本季度收入指引234億-247億，按其他業務收入2025年一季度貢獻16.6億來估算，指引隱含的汽車業務單價僅24.7萬元，環比本季度繼續下滑2.2萬元。

從目前海豚君這里的信息來看:

1-2月的銷售結構其實是在略微向好的，高價車型L9+Mega的比例達到了16.2%，相比2024年四季度上行了1.5個百分點，而低價車型L6+L7的比例是在下滑的；

3月理想開始提供現金折扣，對L6/L7/L8/L9/Mega分別提供1.0萬/1.2萬/1.2萬/1.6/0.8萬元現金折扣，但這個折扣在3月才開始；

所以這個單價指引下滑的幅度是要超出海豚君預期的。可能隱含 L6占比在3月份會提高； 可能還會繼續加大折扣力度。

而從毛利率預期來看，在下滑如此嚴重的單價預期上，市場會很擔心理想1Q25的毛利率預期，而市場在財報前的最新汽車毛利率預期還有20.1%，預計一季度下行風險很大。

三、降本增效下運營費用表現相對克制

1)研發費用:雇員薪酬減少及四季度無新車上市，研發費用低于市場預期

本季度理想研發費用24.1億，環比上季度下滑1.8億，低于市場預期的28億

而本季度研發費用的環比下降原因可能主要有:

雇員薪酬減少，理想二季度就開始裁剪研發人員，同時轉向端到端之后更注重于投基礎建設部分，端到端算法相比規則驅動算法需要人員更少，智駕團隊人數也在減少。

四季度并無新品上新，導致新品及技術設計的研發費用有所下滑。而理想增程改款在今年二季度才發布，三季度才開始陸續發布純電車型，預計研發費用將會平移到2025年上半年。

2)銷售和管理費用:營銷活動增加導致銷管費用高于市場預期

本季度銷售和管理費用30.8億，環比降低2.8億，但由于三季度有一筆跟銷量目標解鎖相關的大額對CEO的獎勵，SBC費用計入到三季度銷售和管理費用中有7.3億，但四季度僅確認了2億，所以經調整后的銷管費用仍然環比上季度環比上行2.4億元，高于市場預期28.3億，主要由于營銷活動增加所導致的。

其實也就是雖然四季度沒怎么降價，但營銷活動反而增加了，最后仍然銷量不及預期，環比僅提升了0.6萬輛，背后其實反應的理想車系的核心競爭力在逐漸被瓦解。

而在渠道建設上，理想四季度在繼續做渠道拓展，門店數量和服務中心數量都在繼續加快，但覆蓋城市方面似乎渠道下沉的不夠快，而L6車型的較低定價導致的核心用戶可能在二三線城市的比例較高。

四、收入端和毛利率端都超市場預期

在銷量已經公布的情況下，四季度理想總收入是443億, 環比上行3.3%，基本和市場預期一致，但低于部分大行的預期440億元。

汽車業務上文海豚君已經提及，但在服務業務方面，本季度略低于市場預期18億，同時服務業務毛利率本季度35.5%，低于市場40.5%的預期。

由于其他業務基本和理想累計銷量直接相關，但本季度僅環比增加0.8億(上季度環比增加了1.9億)，海豚君預計可能由于保險業務有一定的折扣，配件銷售可能加大了部分的贈送力度有關。

五、經調整后經營利潤環比下滑，Non-GAAP凈利潤在利息收入貢獻下基本符合大行預期

理想四季度在含金量比較重的經營利潤上，雖然環比增長了2億，但去除SBC影響后，由于毛利率環比下滑，雖然研發費用有所下滑，但經調整后經營利潤本季度下滑了2億。

而在經調整凈利潤方面，本季度40.4億雖然基本符合大行預期，但是由于主要一筆利息收入4億貢獻帶動的，符合預期質量不高。

六、自由現金流下滑

本季度經營現金流86.8億，相比上季度110億環比下滑了23億，主要由于購買存貨相關的付款增加。

而本季度自有現金流60.5億，環比下滑了30億，主要由于資本開支的增加。

而資本開支上升的原因一方面由于新增門店投資，另一方面由于理想超充樁的加快建設，為純電車型的推出做準備(四季度理想新增了833座超充樁，幾乎是過去接近8個月之和)。

理想計劃在2025年7月前將超充站擴展至2,500座，2025年底前達到4,000座，以支撐純電車型銷售，預計在純電備戰期中，資本開支還會繼續加大。

lt;此處結束gt;