中國中免：高筑墻廣積糧卡位關鍵流量歸口后疫情時代的免稅霸主

中國中免

高筑墻廣積糧卡位關鍵流量歸口

后疫情時代的免稅霸主

投資要點

中國旅游零售行業順應消費回流大趨勢，潛在規模數千億級別，中國中免龍頭格局未變:作為旅游零售龍頭，中免主要客群為中國出境游群體及海南赴島游旅客疫情前，這兩個群體年化客群數量分別為1.6億和8000萬人量級，超4300億人民幣規模中國居民奢侈品消費外流兩年疫情過后，離島免稅崛起，中免逆勢成為世界第一大旅游零售商供應鏈持續迭代，運營能力不斷優化

海口國際免稅城及三亞免稅城三期2022/2023年陸續投入運營，中免離島免稅份額有望繼續提升:2020年新發離島免稅牌照門店陸續開出，2021年中免離島免稅份額承壓但2022/2023年進入中免標桿項目集中落地周期海棠灣聚集高端旅游度假需求，海口國際免稅城截流輪渡上島旅客兩大標桿項目落地后，中免在海南運營門店面積從全島免稅商的53.1%重回80.1%我們看好中免在標桿項目落地后離島份額的持續提升

展望疫后復蘇，短中期看赴島游，中長期看國際游，旅游消費恢復有望進一步解放旅游零售消費潛力，中免占據離島及口岸流量或成最大受益方:離境免稅層面:中免占據70%以上機場口岸國際客流量，離島免稅層面:卡位2021年90%以上進出海南島客流受疫情影響國際客流下滑90%以上，進出島客流也受散點疫情壓制我們認為疫后復蘇是中免未來3年主線投資機會

旅游零售企業核心競爭力分析框架:將旅游零售企業的核心運營參數客流量×到店率×轉化率×復購率×單件均價×連帶率拆解到流量，體量和運營三項硬實力看好中免在聚集流量，體量大幅領先的優勢中通過持續迭代運營能力，穩固領先優勢

盈利預測與投資評級:鑒于免稅政策仍有空間，疫情管控放開，國際航線的恢復有利于免稅行業市場規模擴張再次提速，中免市場地位穩固，新增離島免稅標桿店將在2022/2023年集中投入運營，重新進入市場份額提升通道預計公司2022—2024年歸母凈利潤分別為112.5/153.8/173.1億元，對應PE為28/20/19倍，作為全球規模領先的旅游零售龍頭估值合理偏低，上調至買入評級

風險提示:國內及國際疫情反復影響居民出行意愿的風險，地區沖突惡化影響國際關系進而出現政策風險，免稅政策落地不達預期的風險，行業競爭加劇風險。

據公開資料，中國中免成立于1984年，是目前全球最大及成長速度最快的旅游零售運營商之一，也是中國唯一一家覆蓋全免稅銷售渠道的零售運營商，涵蓋口岸店，離島店，市內店，郵輪店，機上店和外輪供應店，經營著194家店鋪，包括在29個省，直轄市和自治區經營的188間店鋪，以及6家境外免稅店。2020年，中免占全球旅游零售行業市場份額的26%。