太陽能：拖欠補貼發放在即行業迎來價值重估、公司業績彈性最足

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支付拖欠補貼迫在眉睫。

行業價值重估，公司業績彈性最大。

投資要點

行業:高景氣+盈利能力強+集中度提高，補貼發放后價值重估1)高景氣:我們預計2022—2025年，馮光總裝機容量將增加400GW以上，其中風電49GW/年，光伏46GW/年我們判斷2030年1200GW的裝機容量更多是下限目標，實際裝機容量可能遠遠超過，因此綠色電力運營商將迎來大發展時代2)盈利能力強:光伏電站商業模式清晰，業績確定而且由于并網后電價20年不變，產業鏈成本逐年降低等原因，光伏電站的盈利能力僅次于水電，明顯高于核電和火電廠在十四五之前，可再生能源補貼的拖欠不僅嚴重影響了經營性資產的現金流，從而限制了企業擴大再生產，也壓制了行業，公司和項目資產的估值十四五以來，多項支持新能源產業發展的政策開始實施，拖欠的可再生能源補貼即將發放，行業和公司有望出現重估3)集中度提升:光伏運營行業競爭格局分散，CR10占比僅為29.4%相比風電運營行業，項目層面的大型央企獲取資源的能力更強，資本層面的優質央企融資渠道更通暢，資金成本更低在資源獲取和資本壁壘的競爭優勢下，預計光伏運營行業集中度將逐步提高，優質央企市場份額將顯著提升

核心邏輯:補貼發放+項目儲備+央企背景+模式創新，最有彈性和空間1)補貼支付:假設支付未結算的國家補貼92.94億元，按照目前光伏電站30%的自有資金比例和每瓦4元的投資，可支撐公司7.75GW的增量裝機容量，為公司2021年底總裝機容量(6.09GW)的127.26%，裝機容量和業績彈性最大2)項目儲備:短期內公司將新增9個募投項目總裝機容量1.13GW，2022年底前全部并網，占公司現有運營裝機容量的26.42%，中期來看，到2025年底，力爭光伏電站板塊累計裝機容量達到20GW，占公司總裝機容量的328.41%，增長空間充裕3)央企背景:節能集團主要股東評級AAA/穩定，銀行授信額度3411.02億元，銀行融資成本4.28%，非銀行融資成本4.44%，融資渠道暢通，融資成本低國企改革結束，公司作為大股東擁有的光伏業務唯一平臺，有望獲得更多支持4)模式創新:光伏REITS首單公募即將推出+碳中和ABN產品成熟+可再生能源補貼貸款發放，多措并舉加速經營性資產現金回籠

盈利預測及投資評級:基于行業高景氣度，公司補貼+項目儲備+央企背景+模式創新，我們預計公司2022—2024年EPS分別為0.58元，0.79元，1.10元，對應PE為14，10，7倍，首次給予公司買入評級。

風險:宏觀經濟下行使得項目不及預期，受政策影響銷售價格持續下降導致公司業績下滑，拖欠補貼發放進度未達到預期，電改，國網投資，UHV建設進度不達預期，光伏項目不達預期等。